口腔显现性价比 成为民营医疗最具弹性赛道
口腔显现性价比 成为民营医疗最具弹性赛道
民营医疗长期价值在差异化,眼科、肿瘤等更具确定性,口腔等更具有弹性。
尽管近几年民营医疗跟随医药生物板块出现较大调整,但本身基本面并没有出现实质恶化,更多还是为了消化前两年过度炒作的高估值。长期来看,在医保控费大背景下,只要能满足患者差异化需求的民营医疗机构都有不错价值,具体布局可从确定性和弹性两个维度出发。
民营医疗长期价值在差异化
确定性或弹性品种皆可关注
无论是眼科、牙科等消费医疗,还是综合医院、肿瘤等严肃医疗,要想看清民营医疗在国内医疗体系中的存在价值,离不开对DRG政策框架的讨论。
该政策是继带量采购、医保谈判外的一大举措,目的是在医保控费的框架下管控医院不合理的支出。以往医保和医院按项目结算,对医院来说多做些检查和多开些药,就能从医保“口袋”拿走更多的钱;而DRG实施后,医保和医院的结算变成了按疾病和治疗方式来确定支付标准,超支部分需医院自行承担。
接下来,DRG的成效将逐步显现,2024年开始全面实施,对比来看,德国花了9年时间才把DRG稳定和推广。在其发力下,公立医疗体系过度医疗的现状有望彻底改变,但控费思维下或转向另一极端,即底线医疗。因此,民营医疗的长期存在价值实际上是满足患者的差异化需求。也正因此,关注该赛道的明星基金经理还是非常多的,包括朱少醒、张坤、胡昕炜等公募顶流都有该领域的持仓。
近几年民营医疗板块的股价调整,并非是底层逻辑的发展不及预期,而是2020~2021年时市场给予了过高的成长预期:眼科龙头PE一度超过220倍、口腔龙头高达270倍、海吉亚医疗300倍……一定程度上也导致部分医疗服务企业过早、过快的进行了异地扩张。当然,近三年疫情也客观上对问诊人次产生了负面影响,比如业务比较成熟的体检龙头美年健康,2020年和2022年都出现了营收的同比下滑;但今年有望成为拐点,美年健康前三季度重回增长,同比+24.81%,所以这一领域的短期逻辑,其实和CXO、创新药以及医疗器械都是比较像的。
具体投资主线方面可关注两方面机会:一是有望提供确定性的品种;二是有望提供弹性的品种。
眼科领域可以形成“公私互补”
肿瘤领域优秀医生或分流
确定性可以延续前面提到的差异化需求展开。在DRG框架下,如果民营医疗继续从事与公立医疗相近的业务,将不可避免地受到医保控费影响,即便民营医院以自费为主结算,比如通策医疗,其来自医保结算的收入大概占营业收入的10%,但公司四大业务之一的种植牙在公立医院也普遍有开展,因此在本轮集采过程中,公立医院降费(大概打3折)一定程度上也影响了该股短期的业绩。即便在客流复苏的大背景下,前三季度公司营业收入同比仅增长2.12%,归母净利润同比下滑0.67%。
相比之下,眼科赛道的确定性明显要高不少。公立医院在眼科领域聚焦于白内障的基础医疗,民营眼科的侧重点大部分放在屈光、视光等非基本医疗业务上,实际上跟公立医疗形成了较好的补充。因此我们也看到在民营眼科赛道,除了龙头爱尔眼科以外,还有华厦眼科、何氏眼科、普瑞眼科等多家眼科上市公司。
而在眼科赛道内,爱尔眼科的确定性又要比其他眼科高出不少,这要从民营医疗壁垒谈起。民营医疗的商业模式本质上跟餐饮、便利店加盟如出一辙,都是先做好总店的盈利模型和市场口碑,然后再进行异地复制扩张。在民营医疗领域,真正证明了能异地复制扩张能力的企业并不多,爱尔眼科跟美年健康或许是最主要的两家:前者并表的境内医院和门诊部数量高达397家,未并表的并购基金层面还有大概300家,这些为公司后续业绩增长提供了保障。
另外像肿瘤领域,虽然当前公立医院技术水平毋庸置疑,但随着DRG改革深入,也容易产生相应的后遗症:即可能逐步限制优秀医生的收入天花板,导致部分高端医务人员走向民营医疗。因此,在高端公立医疗水平相对不足的三四线城市,瞄准特需的民营医疗可以很好地补充患者的差异化看诊需求,这也是海吉亚医疗的空间所在,作为国内最大的民营肿瘤医疗服务集团,吸引了包括陈皓、何帅等知名基金经理重仓持有。
口腔赛道集中度较低
龙头异地扩张策略成为看点
相较于确定性,部分投资者可能更关注弹性,比如市场集中度的潜力方面。
整体看,民营体检的集中度就比较高,美年健康+慈铭体检占26%、爱康国宾15%、瑞慈体检3%;相对来说眼科也是如此,爱尔眼科占28%、华夏眼科占6%、普瑞眼科3%、何氏眼科2%,集中度高意味着龙头扩张速度也会变慢。
比如美年健康,该公司体检中心的数量(含参股)自2019年达到599家后,截至今年年中也不过608家,而平均每家机构的接诊量以及客单价是稳定的,因此近几年公司的增长压力也比较大,相应市场给的估值比较低。
相比之下,口腔的集中度明显要低很多,前五大民营口腔集团的市占率分别为通策医疗2.4%、拜博口腔2.3%、美维口腔1.6%、瑞尔齿科1.4%等。即便是龙头通策医疗,整体经营还是浙江省内为主。未来如果它的异地扩张逻辑得以验证,相信资本市场会重新给予其较高估值,当然也不太可能回到前期动辄180倍+的市盈率水平。对其而言,当务之急是做好区域总院的品牌和口碑,之后的分院扩张是顺理成章的事情。
另外一度颇受机构青睐的国际医学,实际也有一定弹性潜力。它经营着全国最大的单体医院,过去3年因为高新医院二期、中心医院以及商洛医院新园区投用带来了较高的折旧和摊销费用,加上诊疗量爬坡需要时间,整体利润率一般,2019~2023前三季度毛利率分别为14.31%、-9.21%、1.49%、-6.57%、8.83%,与其他民营医疗企业动辄40%+的毛利率形成鲜明对照。不过随着诊疗量的提升以及院区口碑的建立,中期的利润空间还是比较大的,比较难把握的更多是时间节点,这可能也是机构反复做波段的原因。